Перспективы развития российских нефтегазовых компаний

В кoнце прoшлoгo гoда мирoвые цены на нефть cнизилиcь дo урoвня пятилетней давнocти. Специфика ценooбразoвания на энергoреcурcы такoва, чтo пикирующую траектoрию впocледcтвии пoвтoрят и цены на газ.



НЕФТЬ

Соотношение cпроcа и предложения углеводородов являетcя ключевым фактором, определяющим цены на нефть. С точки зрения фундаментальных характериcтик рынка 2009 г. должен cтать периодом дрейфующих цен. В США и развитых cтранах потребление нефти и нефтепродуктов будет cнижатьcя, а в развивающихcя азиатcких cтранах (Китай, Индия и пр.) рост будет уже не столь большим, каким он был в 2008 г. и как прогнозировалось еще полгода назад. Замедление экономического роста в России также приведет к снижению темпов роста спроса на нефтепродукты (в частности, бензин). Мы ожидаем, что в 2009 г. он вырастет не более чем на 1%.

В отличие от спроса, который более чутко реагирует на состояние экономики, предложение нефти всегда более инерционно. Поскольку на рынке наблюдается некоторый избыток нефти, можно предположить, что при снижающемся спросе страны ОПЕК оперативно прореагируют на это. Во всяком случае, рычаги контроля за рынком у картеля есть. И если усилия ОПЕК будут адекватны, то уже через пару месяцев рынок почувствует, что лишней нефти уже нет, и цены снова начнут расти.
 
Финансовое положение нефтяных компаний также с некоторым опозданием реагирует на уровень нефтяных цен. Главными отчислениями отечественных нефтяников являются пошлины на экспорт сырой нефти и налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ). Эти платежи устанавливаются по итогам мониторинга мировых цен на нефть за предыдущие периоды. Поскольку существует определенный временной лаг между ценами и уровнем пошлин, то пик фискальных сборов запаздывает по отношению к ценовым максимумам. Например, когда цены резко падают, у нефтяников может получиться равенство между экспортной пошлиной и ценой реализации нефти. В III кв. 2008 г. разница между экспортной пошлиной и ценой реализации составляла в среднем 52,8 долл. на барр. В IV кв. она уже была ниже 30 долл. А в случае, если мировая цена барреля нефти будет на уровне 40 долл., эта разница станет минимальной за всю историю – 20 долл. на барр. Возьмем для сравнения IV кв. 2006 г. Тогда разница составляла 29,6 долл., и это был очень плохой период для наших нефтяников, многие компании в этом квартале показали снижение прибыли за счет снижения рентабельности. Другой пример: во II кв. 2008 г. разница составляла 72,8 долл., экспортные поставки нефти приносили значительную прибыль, и этот квартал оказался для нефтяников рекордным по всем показателям.
 
Что касается нынешней ситуации, то она напоминает IV кв. 2006 г., с той лишь разницей, что поставки нефти и нефтепродуктов на внутренний рынок не снижаются и их цена не падает. Внутренний рынок компенсирует компаниям снижение рентабельности по экспортным поставкам. Таким образом, рентабельность нефтяников в целом из-за снижения мировых цен сократится, но незначительно. По нашим оценкам, предельная стоимость нефти, при которой вообще выгодно заниматься нефтяным бизнесом, сейчас находится на уровне 40 долл. за барр. Она значительно выросла за последнее время, и этот рост связан с тем, что с 2004 по 2008 г. затраты на добычу нефти выросли более чем в два раза (для сравнения – с 2000 по 2004 г. эти затраты выросли не более чем на 6%).

Равновесной ценой нефти мы считаем 80–90 долл. за барр. (с поправкой на изменение курса доллара США к основным валютам). То есть это та цена, которая, с одной стороны, не создавала бы для потребителей «затратный прессинг» (нужно учитывать, что стоимость бензина входит в себестоимость практически любого товара), а с другой стороны, вполне приемлема для производителей нефти. При такой цене нефтяники могли бы эффективно развивать новые направления и проводить разведку новых месторождений. Средняя мировая цена на нефть в 2009 г., по нашим прогнозам, будет в районе 60–70 долл. за барр. Однако рассмотрим возможные сценарии развития нефтяной отрасли на 2009 и последующие годы:

1. Цена на нефть остается очень низкой (ниже 40 долл. за барр.). В этом случае нефтяники будут значительно сокращать бурение – как разведывательное, так и эксплуатационное. Это приведет к снижению добычи нефти в будущем. А поскольку нефтедобыча – отрасль очень инерционная, то это снижение будет наблюдаться с большой вероятностью в течение еще двух лет. Резко сократятся капитальные вложения, по ним мы уже не увидим тех максимумов, которые были свойственны нефтянке в последние годы.

2. Цена барреля – 50–60 долл. Это вполне приемлемая цена для сбалансированного функционирования российской нефтянки. Капитальные вложения, конечно, не будут максимальными. Заметим, что вообще в случае снижения мировых цен на нефть вполне обоснованно ожидать со стороны регулирующих органов некоторых новых послаблений фискального режима в отношении нефтяников. И одно из них уже сделано – будет сокращен налог на прибыль. Эта мера даст нефтяникам больше возможностей для инвестирования.

3. Цена на нефть растет до уровня 70–80 долл. за барр. В этом случае никакого кризиса в нефтяной сфере не будет. Не будут сдвинуты сроки ввода в эксплуатацию каких-либо новых месторождений. Все проекты будут реализованы.
 
Отметим, что в случае негативных тенденций на рынке нефти первыми проектами, финансирование по которым будет сокращено, станут проекты по углублению переработки нефти. Для нефтяных компаний гораздо важнее удерживать уровень добычи, поэтому все свободные средства будут направлены именно туда. Нужно учитывать, что ремонт скважин имеет первостепенное значение. Если его не проводить, то к добываемой нефти со временем начнет подмешиваться вода, и в этом случае ремонт будет гораздо дороже и сложнее. Поэтому сокращение вложений на ремонт скважин чревато тем, что в дальнейшем крайне сложно будет восстановить уровень добычи. В лучшие годы на территории России добывалось более 500 млн т нефти в год. До сих пор мы к этому показателю не пришли. В связи с этим углубление переработки нефти выглядит не столь значимым направлением инвестиций. Что касается новых скважин, то лишь одна компания – «Сургутнефтегаз» – планирует в 2009 г. активно развивать это направление. У остальных нефтяников планы в этой сфере скромнее. Проекты по добыче нефти на шельфе являются стратегическими, поэтому мы предполагаем, что они не будут сворачиваться.
 
Отечественная нефтегазовая отрасль отличается от других отраслей экономики (строительство, ритейл, транспорт) тем, что она значительно меньше «завязана» на кредитование, поэтому и нынешний кризис финансовой ликвидности коснется нефтяников в меньшей степени. Отдельные компании, например «Сургутнефтегаз», кредитов для развития вообще не привлекают. В среднем по отрасли отношение общего долга к годовой операционной прибыли составляет меньше единицы. Это очень хороший показатель. Критическим значением считается 2, т.е. когда общий долг в два раза превышает операционную прибыль. Эта ситуация свойственна другим отраслям.

Кризис финансовой ликвидности влияет на нефтегазовые компании, но по другой причине. Так же как и финансовый кризис, падение фондового рынка приводит к удорожанию стоимости капитала. Капитал становится очень дорогим для привлечения с точки зрения и кредитования. А размещение акций на фондовом рынке адекватно не работает. Все это накладывает существенные ограничения. Некоторые компании, например ЛУКойл, несут затраты по выкупу своих акций с рынка для поддержания котировок. В настоящее время рыночная капитализация отечественных представителей отрасли находится на очень низком уровне. В сравнении с зарубежными концернами наши недооценены более чем на 50%. А если говорить о справедливой оценке, то она в 2–3 раза больше нынешних значений. Падение котировок объясняется тем, что участники фондового рынка опасаются дальнейшего снижения цены на нефть и, как следствие, возможной критической ситуации в нефтяной отрасли.


Рассмотрим вкратце отдельные компании.

«Роснефть» в настоящее время по праву считается лидером как по уровню добычи, так и по финансовым результатам. Большое преимущество компании состоит в высоких темпах роста объемов добычи. У компании относительно велики долговые обязательства, что отчасти снижает ее привлекательность.

ЛУКойл выгодно выделяется на фоне других компаний тем, что обладает очень диверсифицированным бизнесом и географией бизнеса. Это делает ее одной из самых устойчивых компаний на рынке, особенно в кризисный период.

Бизнес-модель ТНК-ВР основана на извлечении прибыли и поддержании дивидендов. В последнее время ее котировки снижались по причине внутрикорпоративных конфликтов, которые, безусловно, сказались и на производственных показателях. Поэтому, хотя компания по уровню добычи занимает 3-е место, акции ее далеко не самые привлекательные. По нашим оценкам, с точки зрения дивидендной доходности интерес представляют привилегированные акции ТНК-ВР.

Также очень привлекательны в плане дивидендов привилегированные акции «Сургутнефтегаза». Хотя у компании в настоящее время снизился уровень добычи, и по нашим прогнозам в 2009 г. он также понизится, преимущество «Сургутнефтегаза» в том, что у него достаточно большое количество свободных денежных средств, которые могли бы быть израсходованы на разные проекты (бурение новых скважин и пр.). Мы прогнозируем, что в 2009 г. акции «Сургутнефтегаза» будут выглядеть лучше бумаг других нефтяных компаний.

«Газпромнефть» в настоящее время борется за поддержание добычи на должном уровне. У компании много планов по наращиванию добычи и капитальным вложениям. Более того, «Газпром», основной акционер «Газпромнефти», планирует передать ей свои нефтяные месторождения. Если все эти планы претворятся в жизнь, компания станет очень сильной. Но мировые цены на нефть, конечно, могут внести значительные коррективы в их осуществление, и поэтому инвесторы пока настроены скептически.

«Татнефть» в 2008 г. приятно удивила ростом добычи нефти. Один из главных недостатков этой компании состоит в том, что у нее нет своего НПЗ, поэтому она более других зависит от мировых цен на нефть.

Если говорить об акциях нефтяных компаний вообще, то в целом в 2009 г. ситуация будет очень сложная. Их цены будут отброшены на уровень 2004 г. Нужно учитывать, что IV кв. 2008 г. в плане отчетности будет очень слабым. Поэтому мы прогнозируем, что акции нефтяных компаний в 2009 г. будут выглядеть хуже фондового рынка в целом.

Что касается мер, которые может и должно предпринять правительство как регулятор, то здесь необходим комплексный подход, рассчитанный на длительное время. Необходимо поменять концепцию госрегулирования в нефтяной сфере. У нас очень долго адекватность госрегулирования в ТЭКе приносилась в жертву управляемости.

Во-первых, необходимо развивать внутренний рынок нефти и нефтепродуктов. Сейчас его фактически не существует.

Во-вторых, нужно упорядочить нормативы, касающиеся первичного и вторичного рынка лицензий. Например, для выработанных месторождений существуют льготы. Но при этом может быть так, что в неком крупном месторождении отдельные участки по ряду параметров подпадают под льготное налогообложение, но лицензия выдана одна – на все месторождение. И нефтедобытчик не может воспользоваться льготой. В этой сфере регулятор должен подходить с гибкостью и профессионализмом. Что касается вторичного рынка лицензий, то здесь зачастую бывают примеры, когда компании покупают лицензии только для того, чтобы в отчетности указать большое количество запасов нефти, что никак не сказывается на развитии добычи. Фонд неработающих скважин в России по-прежнему достаточно велик. Чтобы этого не было, нужно предоставлять доступ к добыче нефти малым компаниям, которые имели бы одну–две скважины, и при этом были бы эффективны.

В-третьих, необходимо менять механизм изъятия экономической ренты. Нужно «отвязать» НДПИ от мировых цен на нефть. Данный налог в принципе никак с ними не связан. Экономическая рента должна зависеть исключительно от «зрелости» месторождения. То есть на начальном этапе изъятие экономической ренты должно быть минимальным, далее по нарастанию степени «зрелости» месторождения эта рента должна повышаться и достичь пика, когда добыча находится на пиковом уровне. В дальнейшем, для того чтобы компании было выгодно увеличивать добычу нефти или поддерживать ее на высоком уровне, рента должна снижаться, причем даже опережающими темпами. Тогда нефтяники будут заинтересованы в том, чтобы комплексно и полностью вырабатывать старые участки, т.к. по ним тоже будет в определенной степени льготное налогообложение. Конечно, в этом случае регулятор должен очень хорошо понимать, какие затраты несут нефтяники по каждому месторождению.

Также государство должно создавать инфраструктуру для нефтедобычи и стимулировать геологоразведку. Этот широкий комплекс вопросов необходимо решать в целом. В принципе, мы считаем, что данные меры вполне реализуемы.


ГАЗ

В настоящее время внутренняя цена на газ составляет 80 долл./тыс м3, экспортная цена – 260 долл. Мировые цены на газ коррелируются с ценами на нефть, но меняются с отставанием в 6–10 месяцев, поэтому уже во II кв. 2009 г. стоит ждать существенного снижения экспортных цен на газ. В связи с этим может возникнуть интересная ситуация: если мировые цены на газ значительно упадут, то планы по повышению внутренних тарифов на газ на 2010–2011 гг. могут быть скорректированы, т.е. повышаться они не будут. Экспортная цена с учетом затрат на транспортировку сравняется с внутренней ценой. И 2009 г. может оказаться последним годом, когда растут розничные цены на газ.

Программа газификации регионов не будет свернута, поскольку она достаточно рентабельна, особенно если учесть повышение внутренних цен на газ. Кроме того, она социально значима. Судя по всему, государство будет поддерживать «Газпром», и никаких изменений в инвестиционной программе газового монополиста не предвидится. Если «Газпром» по причине кризиса не сможет взять внешний кредит, государство позаботится о том, чтобы ему был предоставлен внутренний.

Вряд ли стоит ожидать кардинальных изменений на мировом газовом рынке. Хотя идея создания газового картеля России, Ирана и Катара позитивна, маловероятно, чтобы она была скоро реализована. Теоретически форум выгоден как с экономической, так и с геополитической точек зрения. Он позволит производителям газа согласовывать свои поставки, а значит, экономить на поставках, согласовывать развитие новых направлений (сжиженный газ и пр.) и диверсифицировать риски, связанные с добычей газа и освоением новых территорий. Кроме того, будет координироваться и ценовая политика.

Геополитическая значимость заключается, прежде всего, в интеграции с другими странами. Основная цель форума – сделать рынок газа стабильным. Когда на рынке присутствует много потребителей и много производителей – это хорошо, поскольку есть выбор. С другой стороны, двум проще договориться, тем более что они друг от друга зависят. Европа как потребитель высказывает скоординированное мнение, поэтому и производители должны также действовать согласованно.